收益雪亮工程,还是能一直屹立吗

作者:保险基金

对比海康威视,大华股份收入利润均有成长空间:我们对比海康威视和大华股份两家公司各项指标,发现从规模上看,海康威视和大华股份的收入比例为2.4,市值比例为4.67,而其他双寡头行业两家公司收入比例通常在1到1.5之间,市值比例在1.5到3之间,大华股份在收入和市值上都有很大成长空间。盈利能力上海康威视与大华股份净利润比值约为4,大华股份在利润增长上的弹性比收入增长更大。公司将在收入利润两方面进行发力,预计未来收入复合增长率30%以上,公司净利率有至少5个百分点的上升空间。

本篇报告为安防系列首篇,重点介绍了安防的需求驱动、安防的国外成长、安防的技术驱动、安防的竞争格局、安防新玩家、安防的价格战等;基于成长视角我们重点推荐具备规模、研发、品牌等优势的全球安防龙头海康威视。

一、初步筛选

    大华在海外市场加速发力,海外视频安防市场规模是国内市场的3倍以上,2016年大华股份在全球市场占比不足10%。海外业务占公司2016年整体业务收入的37.93%,公司规划未来海外业务占总收入的50%到70%。

    安防的成长逻辑。安防市场2017年约6578亿(视频监控50%),保持15%中速复合发展;按客户结构大致可分为政府市场、企业级市场及民用市场,按区域分为国内一线、国内三四线和国外市场,按技术迭代分为看得见、看的清、看得懂,按商业模式分为硬件、集成、一体化运维等;安防目前处于政府市场成熟、国内一线市场为主、看得清以及硬件销售为主;成长逻辑在于B和C端的市场、雪亮工程渠道下沉、国外突破、AI技术看得懂以及一体化服务运维。量价齐升的的结果是成长空间不断拓宽,安防红利远没结束。

大奖游戏官方网站 1大奖888手机版客户端,申万三级分类安防行业企业

    国内市场渠道下沉,布局PPP与安防运营:我国安防市场规模在以每年15%左右的增长率快速推进,视频安防行业更是连年上升,其在全球安防市场中占据极其重要的地位。大华股份从渠道下沉、布局PPP、进入安防运营三个方面抢占国内市场,向海康威视靠拢。

    安防的的竞争格局。根据a&s传媒2017年全球安防最新排名,海康威视和大华股份分别排名第一和第三,我们根据统计全球前50安防公司营收,Cr(3)占比前五十名中的50%,综合来看安防发展几十年已经形成一个格局明显、集成度较高的产业,龙头企业的竞争壁垒在于品牌(研发和技术)、规模(先发优势、规模效应)以及一体化运营(定制化、客户理解服务)等;目前华为、阿里等互联网公司的进入将加速行业的竞争和合作,安防从硬件到云+端的时代开启。

1、ROE<7,最近三年OCF为负数,把科力远、卓翼科技、漫步者和深华发A 剔除

    布局智能安防产业:视频安防行业正从被动走向智能化。由于视频安防行业的飞速发展,需要处理的监控画面成倍增长,采用人工处理方法效率低下且成本高,因此需要智能视频分析技术,来解决视频数据处理。大华股份以技术创新为核心,以“音、视、智、控”为发展方向,紧跟行业步伐布局智能安防,依托自身先进技术开发前后端产品,光学镜头、ISP、智能化到编解码等多种创新性应用,公司持续对物联网、机器视觉、人工智能算法领域进行投入。

    我们重点推荐海康威视,理由如下:

2、毛利率低于中位数的剔除,2017年中位数是16.46,把工业富联、德赛电池剔除

    盈利预测与投资建议。我们预计公司17-19年归母净利润分别为24.68、33.42、45.23亿元,对应当前股价23、17、13倍PE。公司安防行业巨头成长空间巨大。给予公司17年30倍PE,对应股价25.5元,维持“买入”评级。

    安防全球实力龙头。海康威视连续6年蝉联视频监控行业全球第一,拥有全球视频监控市场份额的21.4%。2017年毛利率45%、净利率19%,研发支出20-30亿,面向下游多个行业,无论从品牌、规模和运营服务上护城河都较为深厚。

大奖游戏官方网站,还剩下大华股份、歌尔股份、海康威视三家企业,按照主营业务组成来看,大华股份和海康威视是安防行业竞争对手,歌尔股份主营业务是声学、光电电子零件。

    风险提示:安防行业增速或不达预期;公司PPP业务拓展或不达预期。

    雪亮工程利好安防龙头。今年地方政府财政收紧一定程度上影响行业进展,但总体利于龙头:一是因为需求是主动安全和效率(公安、交通等刚需),出清的将是无品牌、运维能力低的中小型安防企业,且最新雪亮工程有所回暖。

二、五大财务指标分析

    AI技术发展掌握数据是强竞争力。公司早在2006年就布局深度学习算法,2016年产品陆续落地,2017年公司占战略定位围绕AICloud架构,完成“边缘节点+边缘域+云中心”的核心产品布局,其中AI的基础是数据,海康威视在这一方面比竞争对手有更强的数据积累和下游行业更深的理解,从这个角度讲,未来海康威视也不只是个硬件公司。

大奖游戏官方网站 2五大财务指标对比分析表

    国外市场海康威视走自主品牌道路。国内竞争已经证明品牌是竞争的主要关键,公司在海外加大营销尤其是重视品牌的推广,在拉美、北非、印度等取得较好的突破和进展。2018H1海外增长26.7%不输给在国内的成长速度。

2015-2017年,海康威视其营业收入分别为253亿元、319亿元、419亿元,归母净利润分别为58.69亿元、74.22亿元、94.1亿元,经营活动现金流量分别为32.17亿元、62.14亿元和73.73亿元,3年营收符合增长率为 18%, 3年归母净利润符合增长率为17%。

    B端和C端市场开始发力。海康威视萤石经过第一个五年努力在2017年实现10亿收入并首次盈利,这块主要受益智能家居等消费升级对安防监控、智能门锁等驱动,市场规模测算下来2000多亿空间,公司比360、小米等更具备做硬件以及定制需求服务的基因;另外智能制造、汽车电子等孵化方向更是孕育1000多亿市场规模,公司在B端和C端成长空间及战略布局有望复制在G端成为安防龙头的成长路径。

2015-2017年,大华股份其营业收入分别为101亿元、133亿元、188亿元,归母净利润分别为13.72亿元、18.25亿元、23.79亿元,经营活动现金流量分别为2.01亿元、4.71亿元和9.14亿元,3年营收符合增长率为 23 %, 3年归母净利润符合增长率为20%。

    盈利预测:我们预测公司2018-2019年营业收入分别530.21、676.98亿元,同比分别增26.5%、27.6%,实现归母净利润分别117.99、148.76亿元,分别同比增长25.3%、26.1%,对应EPS分别为1.28、1.61,对应2018-2019年PE分别为25.0、19.8。综合考虑安防长期智能化赛道、硬件到软硬结合一体化运维等成长空间,同时结合公司在安防的规模和品牌等龙头竞争优势,给予2019年25PE,对应“买入”评级。

1、营业规模:海康威视2017年的营业收入达到419亿元,大华股份188亿元,在规模上海康威视还是要大很多。

    风险提示:雪亮工程不及预期;市场竞争加剧;AI产品低于预期;汇率风险

2、现金流量:海康威视的总资产周转率小于1,属于重资产行业,但是现金流量指标都比较优秀,现金及约当现金占资产的比率大于25%;大华股份的总资产周转率大于1,现金及约当现金比率大于10%,其他现金指标相比较海康威视不算优秀,总体来说,海康威视的现金流量能力好一些。

3、营运能力:海康威视完整生意周期平均值为188.3天,大华股份为236.3天,海康威视的营业能力相比较而言更加优秀,净营运周期为71.2天,大华股份为103.2天,说明海康威视在供应链的上下游有比较优势的地位。

4、盈利能力:海康威视的毛利率五年平均值为43.5,大华的为38.8,相差接近5个点,但是营业费用率海康威视至于哦18.5,大华股份为24.1,海康威视毛利率高于大华股份,费用控制能力强于大华,这就造成海康威视的净利率远高于大华。

5、财务比率:两家公司的负债占资产比率都小于60%,股东十分看好公司的发展;长期资金占不动产及设备占比都比较高,以长支长的能力显著。

6、偿债能力:流动比率和速动比率海康威视比大华股份优秀,偿债能力更加突出。

从以上分析可以看出,安防行业属于毛利率较高的行业,现金流量能力都比较好,属于能赚钱的好行业,海康威视在营业规模、现金流量能力,营运能力、盈利能力、偿债能力上全面占优,属于该行业的龙头企业。

三、行业竞争格局分析

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从安防行业的研究报告可以看出,安防行业是一个市场容量大,行业集中度逐渐提升的行业,国内视频监控市场规模从2008年-2017年复合增长率超过24%,海康威视目前在市场竞争中占据优势地位,国内视频监控市场占有率为35.9%,在全球市场的视频监控市场份额也在稳步上升,2016年为21.4%。同时受益于平安城市、雪亮工程政策利好,人工智能升级促进行业产品升级,短期内仍将维持较高的市场需求,看好海康威视利用行业优势地位强者恒强。

四、护城河分析

海康威视是以视频为核心的物联网解决方案提供商,面向全球提供综合安防、智慧业务与大数据服务。海康威视是全球最大的安防厂商,是视频监控数字化、网络高清化、智能化的见证者、践行者和重要推动者。根据IHS报告,海康威视连续6年蝉联视频监控行业全球第一,拥有全球视频监控市场份额的21.4%。

1、历史上是否出现高回报,连续三年ROE大于15%。海康威视和大华股份的连续五年的ROE均大于15%,说明安防行业属于高回报的行业。

大奖游戏官方网站 7ROE

2、定量和定性分析护城河

大奖游戏官方网站 8毛利率

海康威视比大华股份的毛利率五年平均值高接近五个点,并不具备明显的品牌溢价优势,可以认为海康威视具有较弱的品牌搜索优势,由于营业收入相比较大华股份具有规模优势,初步认为具有规模效应护城河。

大奖游戏官方网站 9净营运周期

由于视频监控设备属于耐用品,净营运周期都比较长,但是我们可以看出相比较于大华股份,海康威视的净营运周期有五十天左右的优势,这说明海康威视在供应链上具有一定的优势地位,可以有效地利用上下游的资金。

大奖游戏官方网站 10营业费用率

初步可以看出,海康威视的营业费用率要低于大华股份6个百分点,毛利率高,营业费用率低,这就给海康威视带来了净利率的优势。营业收入规模大,费用率低,可以得出海康威视具有规模优势。

大奖游戏官方网站 11研发投入情况表

海康威视研发投入占营业收入的比例大于3%,研发人员数量占比接近50%,2017年公司新增专利684份(其中发明专利93件、实用新型148件、外观专利443件),新增软件著作权165份;截止2017年底,公司累计拥有专利1959件(其中发明专利397件、实用新型471件、外观专利1091件),拥有软件著作权769份。可以得出海康威视具有专利护城河。

综上所述,我们可以得出海康威视具有规模效应护城河、品牌搜索护城河和专利技术护城河,由于安防设备具有很强的产品粘性,我们可以认为海康威视具有转换成本护城河,综上所述可以认为海康威视具有较强护城河的企业。

五、现金流量分析

大奖游戏官方网站 12现金流量分析表

小熊基本值=公司十年的自由现金流总和/十年的资本开支总和=207.83/61.62=3.37

小熊增长值=(第十年净利润-第一年的净利润)/十年的资本开支总和*100%=1.44

小熊基本值大于100%,大于200%属于比较优秀的企业。

小熊增长值大于10%算及格,大于30%属于比较优秀的企业。

海康威视属于成长速度快的公司,现金流量十分健康。

六、估值分析

方法1:roic估值法

大奖游戏官方网站 13roic估值计算表

以十年作为基准值,海康威视具有规模优势,专利优势,高增长率,年限调整为12年,安全边际取0.9,对应三挡价格分别为33.15元、29.27元、26.69元,可以根据风险偏好和资金量分次建仓。

方法2:

2015-2017年,海康威视其营业收入分别为253亿元、319亿元、419亿元,归母净利润分别为58.69亿元、74.22亿元、94.1亿元, 三年归母净利润符合增长率为17%,我们假设2018-2019年依旧保持15%净利润增速,2017年的EPS为1.03,2018-2019年对应EPS分别为1.18和1.36,按照目前的股价28.73元,对应PE分别为24倍和21倍,2017年行业平均PE值为28倍,可以认为海康威视处于估值偏低的水平,根据风险偏好分部建仓。

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